가치 투자, 오래 전부터 화두였다. <채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서>는 다소 어렵지만 아주 구체적으로 가치 투자의 방법을 설명한다. 이 책을 통해 벤자민 그레이엄, 워렌 버핏, 피터 린치으로 이어지는 가치 투자의 방법이 무엇인지, 도대체 어떻게 하는 것인지 살펴보자.
가치 투자와 모멘텀 투자
가치 투자와 모멘텀 투자, 투자 철학의 두 가지 대표적인 계열이다.
먼저 모멘텀 투자는 테마, 종목, 시장 분위기 등을 종합하여 자산 가격을 전망하고 투자한다. 반도체 사이클이 호황에 접어들었다든지, 금리에 따라 주가가 연말까지 하락한다는 예측 등이 모멘텀 투자의 근거가 된다. 추세 매매의 대표주자인 제시 리버모어, 컨텀펀드의 창립자인 조지 소로스 등이 대표적인 모멘텀 투자자이다.
반면, 가치 투자자에게 금리의 추이나 산업의 사이클은 크게 중요하지 않다. 자신의 기준에 따라 책정한 기업의 가치가 중요하다. 투자한 자산의 가치가 결국 어떻게 변할 것인지가 관건이다. 매수 타이밍에 있어서도 추세를 추종하는 모멘텀 투자자와는 달리, 가치 투자자는 추세에 반한는 투자 의사 결정을 내린다.
가치 투자의 가치, 어떤 기준으로 측정하는가?
주식의 가치를 평가하기 위해 일단 5개 지표만 외워두자.
1. EPS(Earning Per Share, 주당 순이익). 연간 순이익 ÷ 총 발행 주식 수이다. 한 주(Share) 당 1년 동안 얼마를 벌었는지 를 나타낸다.
2. BPS(Book-value Per Share, 주당 순자산). 순자산÷ 총 발행 주식수 이다. 한 주(Share) 당 순자산이 얼마인지를 보여준다. 여기서 순자산이란 재무상태표에서 자본을 의미하며, 자산 - 부채로 계산된다. 즉 가진 자산 중에 부채를 모두 갚고 남은 액기스가 순자산이다.
3. PER(Price Earning Ratio. 주당 순이익 배수). 주가 ÷ 주당 순이익 혹은 시가총액 ÷ 순이익이다. 주식의 가격이 주당 순이익 대비해서 얼마인지 보여준다. PER가 5라면 주가가 주당 순이익의 5배라는 말이다. PER가 낮을 수록 주식이 저평가되어있다고 해석된다.
4. PBR(Price Book-value Ratio. 주가 순자산 배수). 주가 ÷ 주당 순자산 혹은 시가총액 ÷ 순자산이다. PBR이 낮을 수록 저평가라고 판단된다. PBR이 1보다 낮다는 것은, 기업의 모든 자산을 다 팔고 부채를 갚은 뒤 남은 현금이 시가총액보다 작다는 것을 의미한다.
5. ROE(Return On Equity. 자기자본 수익률). 연간 순이익 ÷ 자본 총계 혹은 주당 순이익 ÷ 주당 순자산이다. 기업의 순자산과 비교하여 연간 얼마나 순이익이 발생했는지를 보여준다. ROE가 높을 수록 그 기업은 순자산을 잘 활용하고 있다(= 순자산의 가치가 높다)는 것을 의미한다.
워렌 버핏은 ROE를 중요한 지표로 여겼다.
워렌 버핏의 유일한 공식 전기는 <스노볼(Snowball)> 이다. 여기서 스노볼은 눈덩이를 뜻하는데, 복리 효과를 아주 단적으로 표현한 것이다. 워렌 버핏은 복리의 마법을 항상 강조해왔며, ROE에는 바로 이 복리에 대한 개념이 포함되어 있다.
예를 들어, 어떤 기업의 순자산(=자기자본)이 100억이라고 해보자. 그 기업이 자신의 모든 자산을 다 팔고 빚도 갚은 뒤에 남아 있는 현금이 100억이라는 뜻이다. 그리고 이 기업의 ROE가 10%라면, 이 기업은 100억원의 순자산을 가지고 1년에 10억의 순이익을 내는 셈이다.
여기부터 계산이 들어간다. 10억의 순이익을 배당하지 않고 자기 자본으로 투입시킨다면, 순자산은 110억이 된다. 다음 해에도 순이익이 10%라면 이 기업의 ROE는 10억 ÷ 110억 = 약 9%이다. 만약 순이익이 11억이라면 11억 ÷ 110억 = 10%이다. 11억은 벌어야 전년도와 같은 수준의 ROE를 유지하는 것이다.
다음 해에 11억을 벌어서 10%의 ROE를 유지한다면, 그 기업은 성장했다고 볼 수있다. 순이익이 1억원 만큼 증가했기 때문이다. 이게 바로 복리 계산과 비슷하지 않은가? 이자율은 똑같이 매년 10%인데, 이자는 매년 원금에 더해져 결국 원금을 계속 부풀린다. 같은 이자율이 유지되더라도, 원금의 덩치가 커졌기 때문에 이자 수익은 점점 증가하게 된다.
ROE가 꾸준히 같은 수준을 유지하거나 상승한다면, 이 기업은 복리 효과를 가지는 종목이라고 판단된다.
참고로 적정 ROE는 예금 금리 + α 라고 생각하면 된다. 기업이 순자산(자기자본)을 가지고 예금 금리 + α는 벌어야 기업활동을 하는 이유가 생기지 않겠는가?
워렌 버핏은 채권형 주식에 투자한다.
채권은 언제, 어떤 가격에 사든지 내가 얼마의 수익률을 낼수 있는지 정확하게 계산되는 투자 종목이다. (채권에 대한 기본 개념은 아래 블로그에 상세히 나와있다.) 채권형 주식이란 이처럼 미래 가치를 측정하기 쉬운 주식을 말한다. 주식이기 때문에 물론 변동성이 있겠지만, 상대적으로 적게 움직이는 주식이 여기에 포함된다.
https://frederickcenter.tistory.com/51
채권 투자, 기본기를 갖춰보자 - 용어와 종류, 수익률
우리는 왜 채권에 관심을 가져야 하는가? 답은 간단하다. 예금이나 적금보다 수익률이 좋기 때문이다. 그리고 매입 시점에 수익을 명확하게 예측할 수 있다는 사실도 꽤나 안정적이다. 예를 들
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채권형 주식은 다음과 같은 특징을 가진다.
첫째, 경기민감주나 경기순환주가 아니다. 경기민감수/경기순환주는 대표적으로 건설업, 조선업 등이 있다. 그 반대는 꾸준히 정수기 사업으로 이익을 내는 웅진코웨이이다. 음식료품업, 도소매업 등이 채권형 주식에 속한다.
둘째, 대규모 설비 투자비나 연구 개발비가 들어가지 않는다. 대규모 투자가 필요한 테크 기업 중에 소니, 모토로라, 노키아 등이 있었다. 이들은 매출과 이익 규모가 컸지만, 그만큼 대량의 연구개발비가 필요했다. 한때 세계 최고의 기업으로 주목받던 이 기업들은 지금 어디에 있는가? 사업부 대부분이 정리되거나 매각되었다. 한편, 코카콜라나 농심을 생각해 보자. 큰 설비 혹은 연구 비용 지출이 없을 것이다.
여기서 잠깐, 애플은 어떨까? 워렌 버핏은 애플에 수십 년 동안 부적정인 입장을 보이다가, 2016년부터 사들이기 시작했다. 그는 "이제 내가 이해할 수 있을 정도로 (사업 구조가) 간단해졌으며, IT 기업이라기보다는 소비재 기업"이라면서 매수의 이유를 설명했다. 워렌 버핏이 애플을 채권형 주식으로 분류하기 시작한 것이다.
셋째, 내가 잘 알고 있는 기업의 주식이어야 한다. 워렌 버핏은 "내가 이해하는 곳에만 투자한다"고 지속적으로 밝혀왔다. 비즈니스 모델이 단순하고, 큰 한방보다는 일관된 수익을 올리는 기업을 선호한다는 뜻이다.
넷째, 과거의 ROE 추이를 참고하여 미래의 ROE를 예측할 수 있어야 한다. 워렌 버핏은 과거 5년과 10년 동안의 ROE 추이를 살펴본다. 5년 간의 ROE 평균이 10년 간의 ROE 평균보다 높다면, 앞으로 그 기업의 ROE가 유지 혹은 성장할 것이라고 판단한다.
가치 투자자의 기대 수익률을 어떻게 산정할까?
워렛 버핏은 기대수익률 산정법을 구체적으로 밝히지 않았다. 그래서 저자는 오랜 현직 경험을 바탕으로 자신의 산정법을 제시한다. 요약하면, 채권형 주식을 하나 골라보고, 10년 만기 채권인 것처럼 계산하는 방법이다. 크게 다섯 단계로 나뉜다.
1단계. 채권형 주식의 현재 가격과 순자산 가치를 확인한다.
2단계. 과거 ROE 추이를 관찰하여 미래 10년 간의 평균 ROE를 측정한다.
3단계. 10년 후 예상되는 채권형 주식의 순자산 가치를 구한다.
4단계. 예상 순자산 가치를 현재 가격으로 나눈 값이 10년의 몇 퍼센트 승수인지 찾는다
5단계. 계산된 수익률이 투자자의 목표 기대수익률보다 높다면 투자한다.
무슨 말인지 모르겠다. 삼성전자 예시를 들면서 정리해 보자. 저자에 따르면 삼성전자는 IT 주식이지만, 반도체의 독과점 특성과 삼성전자의 다각화된 사업을 근거로 어느 정도는 채권형 주식의 면모가 있다고 보인다.
1단계. 삼성전자의 '22년 8월 현재 주가는 61,600원이며, '21년 기말 기준 주당 순자산 가치는 35,843원이다.
2단계. 최근 3년의 ROE 평균은 13%, 5년의 평균은 17%, 10년의 평균은 16%이다. 장기적으로 ROE 추이가 감소한다고 볼 수 있다. 장기적인 추이는 연간 13%라고 가정해 보겠다.
3단계. 10년 후 예상되는 삼성전자의 수자산 가치는 '21년 기말 기준 주당 순자산 가치는 35,843원에 13% 복리를 10년 동안 곱한 값이다. 계산식은 35,843 x 1.13^10이며 값은 121,671원이다.
4단계. 10년 뒤의 예상 순자산 가치를 현재 가격으로 나누어 보자. 121,671 ÷ 61,600 = 1.98이다. 10년 뒤에 1이 1.98이 되려면 연간수익률(복리)이 얼마여야 할까? 약 7.1%이다. 엑셀에 이렇게 대입하면 값이 산출된다. "=1.98^(1/10)-1"
5단계. 나의 목표 수익률이 10%라고 한다면, 7.1% < 10%이니 아직은 투자하지 않는 것이 좋겠다.
조금 어렵고 낯설어 보이지만 엑셀로 계산식을 만들어두고 주요한 값만 업데이트하면서 살펴보면 아주 유용한 투자지표가 될 것 같다. 무엇보다도 분기 혹은 연도 별로 최신 데이터를 적용하면서 장기적으로 매수-유지-매도 등 포지션을 점검할 필요가 있겠다.
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